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公司公布2020 年三季报，前三季度实现营业收入24.64 亿元，同比增长9.72%；归母净利润1.92 亿元，同比下降1.90%；扣非归母净利润1.63 亿元，同比增长24.14%。

公司官网发布10 月21 日双十一预售首日战报，强势开局，旗下店铺表现强劲，后、芙丽芳丝、雪花秀等预售破亿，渡美、魅尚萱、凡士林、kiss me、施华蔻、allie 等品牌同比三位数增长。

今年双十一分为两波，承接疫情后消费爆发，公司主要运营国际化妆品品牌，大促表现值得期待。

简评

Q3营收增长提速，毛利率和费用率双升，业绩单位数下滑公司Q3 单季实现营业收入6.59 亿元，同比增长12.09%，较上半年增速提升3.21pct。单季毛利率40.62%，同增4.40pct。期间费用率31.31%，同增5.38pct，其中销售费用率同增5.22pct 至27.85%，管理费用率基本持平。有效税率同降2.75pct 至23.52%。

费用率提升较多，导致单季归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降6.21%、7.84%至0.41 亿元、0.39 亿元。

Q3 末公司存货7.96 亿元，较年初增加53.91%，主因双十一核心销售旺季备货。前三季度经营活动现金净流出2.68 亿元，流出额同增21.57%。

预售首日强势开局，后、芙丽芳丝、雪花秀等表现强劲公司官网发布10 月21 日双十一预售首日战报显示：

后旗舰店预售超7 亿元，同增243%，其明星产品天气丹14分钟破5 亿，高居天猫美妆单品销售第一名，也称为天猫美妆类目首个破亿单品，天气丹套装也位列天猫面部护理套装第一名，超过第2-10 名销售额总和；

芙丽芳丝旗舰店预售超1.41 亿元，同增147%，其明星产品氨基酸洗面奶全天销售160 万支，位居面貌洁面类目预售第一名；薇娅直播间品牌水乳套装6 万套秒售罄、Mini 洗面奶18 万套秒售罄；李佳琦直播间Mini 洗面奶22 万套秒售罄，元气森林跨界礼盒销售1.5 万套；

雪花秀旗舰店12 小时超去年双十一整体销量，全天预售4.9 亿元，同增312%，滋盈水乳销售超30 万套，预售过亿，首发人参礼盒预售亦过亿。

其他品牌中，渡美、魅尚萱、凡士林、kiss me、施华蔻、allie 等首日分别同增663%、321%、307%、113%、107%、101%，real techniques、奥伦纳素、吕、康如等首日分别同增98%、96%、24%、24%。

单品方面，芙丽芳丝洁面系列售超176 万支、水乳套装售超6.72 万套；后天气丹礼盒售超42.9 万套；雪花秀滋盈礼盒售超29.7 万套、润燥精华售超6.95 万件、人参水乳精华4.09 万套；凡士林唇膏售超49.6 万罐；施华蔻染发系列售超25.3 万盒；兰芝唇膜售超20.1 万罐、涂抹面膜售超6.9 万件；佑天兰果冻面膜售超11.5 万盒；雅漾修复霜售超6.2 万件、喷雾售超5.7 万支；吕生姜水售超5.9 万瓶等。

化妆品电商零售服务商龙头，以经销业务和天猫平台为核心公司是国内领先的化妆品电商零售服务商，2007 年成立，最初经营相宜本草淘宝商城店铺，是首批入驻淘宝商城的化妆品品牌店铺服务商。2010 年卡尼尔、小护士等品牌加入，公司开始与国际化妆品龙头欧莱雅集团合作，此后陆续签约欧莱雅集团、爱茉莉太平洋、汉高集团、佳丽宝等国际集团旗下部分美妆个护品牌，迅速成长为国内美妆个护电商服务商龙头。2019H1 首次被评为天猫六星服务商，2019H2、2020H1 蝉联六星服务商，于线上化妆品领域优势明显。

2013-2019 年公司营业收入由3.82 亿元增至38.74 亿元，CAGR 为47.13%；归母净利润由0.05 亿元增至2.86亿元，CAGR 为95.67%。2020H1 公司从业务模式看，公司业务主要分为电商零售业务和品牌营销运营服务，前者为向品牌方进货的经销业务，后者为纯服务业务。

从收入看，电商零售业务即经销业务一直为公司绝对主业，业务模式结构与壹网壹创等同业存在差异。

2016-2019 年公司电商零售业务收入由19.12 亿元增至37.00 亿元，CAGR 为24.6%，2018 年增速放缓主因当年结束与兰蔻、欧莱雅等头部客户合作。电商零售业务占总收入比例均在92%以上，2019 年占比95.5%，为公司核心业务。

营销服务收入2016-2018 年由0.80 亿元增至2.30 亿元，2019 年同降42.7%至1.32 亿元，主因欧莱雅集团、上海家化、汉高等客户收入减少。

品牌上看，公司作为行业前驱，其运营的相宜本草旗舰店是第一家入驻天猫的美妆品牌官方旗舰店，目前公司依然聚焦化妆品品牌为主。截止2020 年9 月16 日，公司与施华蔻、兰芝、美宝莲、雅漾、雪花秀、芙丽芳丝、后、LG 生活健康、凡士林等49 个化妆品品牌合作，为天猫运营化妆品品牌最多的服务商。另外公司还运营5 个隐形眼镜品牌、2 个纸品品牌、1 个服饰品牌、3 个食品品牌、5 个玩具品牌以及保温杯、胶制品品牌各1 个，总共运营65 个品牌。

2016-2019 年电商零售业务前十大品牌客户贡献收入合计占比分别为67.6%、71.5%、69.9%、73.9%，整体较为分散，2019 年前五大客户分别为雪花秀、芙丽芳丝、美宝莲、兰芝、汉高（包含施华蔻、丝蕴、孩儿面等旗下品牌）。

多数品牌与公司合作稳定，但近两年部分大客户出现终止合作情况。欧莱雅集团以往多年为公司第一大客户，出于自建电商团队、市场竞争等原因，于2018 年取消旗下部分品牌与公司的合作，包括巴黎欧莱雅、兰蔻、美宝莲、碧欧泉、植村秀、科颜氏（2017 年底终止合作）等知名品牌。巴黎欧莱雅于2019 年重启合作，但改由丽人丽妆旗舰店经销，美宝莲亦于2019 年改为丽人丽妆旗舰店经销。妮维雅于2018 年终止天猫旗舰店合作，目前双方已就拼多多开设旗舰店达成合作。高丝集团于2020 年2 月取消雪肌精品牌与公司合作。

投资建议：公司作为美妆类目电商代运营龙头，国际知名品牌资源丰富，尤其是多款日韩护肤品牌线上热度较高。公司在天猫平台具备深厚经验，近年来在拼多多、小红书、京东等合作和有序探索和拓展。美妆作为线上竞争最白热化的品类，运营和管理相对复杂，公司长期积累下具备代运营行业领先的IT 系统研发应用和精细化管理能力，自行研发业界领先的OMS、IMS、BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统、CRM 客户忠实度管理系统等，深入消费者画像、精准营销、会员管理、订单管理、库存仓储管理等环节。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为3.35 亿元、4.40 亿元、4.82 亿元，对应当前PE 为55 倍、46 倍、39 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：双十一销售不及预期；竞品大促力度大，形成压力；退货率较高；品牌中止合作等。