(电子商务研究中心讯)　　事件：

　　2月6日，西藏旅游(600749.CH/人民币23.62,未有评级)发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买孙陶然等46名交易对方合计持有的拉卡拉100%股权，并募集配套资金。拉卡拉100%股权整体作价110亿元，其中，上市公司将以现金方式支付交易对价中的25亿元，以发行股份方式支付交易对价中的85亿元，发股价格18.65元/股。上市公司拟募集配套资金总额不超过55亿元，发股价格18.65元/股。本次交易构成重大资产重组，不构成借壳上市。公司股票将暂不复牌。

　　点评：

　　1、西藏旅游的主业为西藏地区的景区的开发与运营、旅游文化经营、旅游服务等，目前产品结构较为单一，受到西藏旅游环境变化的影响，公司面临着增长放缓的压力。公司拥有雅鲁藏布大峡谷景区、阿里神山圣湖景区、苯日神山(尼洋河风光带)景区、巴松措景区和鲁朗花海牧场(鲁朗五寨)景区等一系列西藏重要的目的地景区的运营权。2015年公司实现营业收入15,204.85万元，同比下降4.98%，公司阿里神山圣湖景区受到尼泊尔地震影响，以及“两限一警”(限制车辆载客数量、限制车速以及每车配备警察)政策的延续，导致收入出现下滑。公司归属于母公司股东的净利润为535.53万元，较去年同期-3,345.62万元增加了3,881.15万元。公司业绩增长的主要原因是出售西藏国风广告有限公司及回购农行不良贷款完成债务重组等因素获得非经常性收益弥补了经营亏损。

　　2、本次交易后上市公司的实际控制人变为孙陶然。本次交易前，国风集团直接持有上市公司16.10%的股份，是上市公司的控股股东，欧阳旭为上市公司的实际控制人。本次交易完成后，孙陶然及孙浩然成为上市公司的实际控制人。其中孙陶然直接持有上市公司24.21%的股份，孙浩然直接持有上市公司3.39%的股份，孙陶然通过蓝色光标间接控制上市公司0.54%的股份，孙陶然、孙浩然、蓝色光标合计控制上市公司28.14%的股份。孙陶然为中国着名创业者，曾经创办多个领域多家知名公司，包括《北京青年报·电脑时代周刊》、《生活速递》、《户外装备》、蓝色光标、恒基伟业、拉卡拉等，行业涉足媒体、公关、IT和金融等多个领域，每家公司均发展成为该领域数一数二的知名企业。

　　3、拉卡拉业务概况

　　拉卡拉的核心业务为向企业用户及个人用户提供第三方支付服务，并以支付为入口提供相关的增值及金融服务。拉卡拉于2012年6月获得首批央行颁发的《支付业务许可证》，2014年2月获得首批国家外汇管理局开展跨境电子商务外汇支付业务试点资格。

　　拉卡拉第一大股东联想控股为财务投资者，对拉卡拉并无控制权。目前，无任何单一股东对公司的经营方针及重大事项的决策能够决定和作出实质影响。因此，标的公司无控股股东、无实际控制人。

　　拉卡拉的业务内容涵盖企业收单、个人支付(信用卡还款、银行转账、手机充值、便民缴费等)、信贷(个人信贷、小微企业信贷)和征信，同时提供POS机、手机收款宝、多媒体自助终端、手机刷卡器、手机APP等多款软、硬件产品工具，满足用户多样化的支付及金融需求。

　　截至2015年12月31日，拉卡拉覆盖超过270万商户，累计销售超过400万个个人终端，累计服务约1亿个人用户，并已与中国银联以及50余家银行建立了战略合作伙伴关系。

　　4、拉卡拉的盈利模式

　　拉卡拉以第三方支付业务为核心，通过支付及收单业务积累大量支付交易数据，运用大数据分析手段挖掘数据价值，形成个人及企业的信用状况评估信息，为体系内的消费者及商户提供增值金融服务。

　　5、拉卡拉的财务状况

　　拉卡拉主营业务收入中，第三方支付业务在2015年收入占比超过70%。拉卡拉的支付用户分为企业商户和个人用户，拉卡拉向企业用户提供收单业务，向个人用户提供便民支付、移动支付等业务。

　　企业收单方面，2015年拉卡拉来自企业收单业务的收入占比有较大提高，主要原因是拉卡拉自2012年全面进入企业收单服务市场，较早切入商户领域，行业先发优势较大，在商户中口碑较好，2014年以来，拉卡拉在企业收单市场利用行业监管引发变革的窗口期，不断扩大市场份额，收单业务交易金额从2014年2,240亿元增长到2015年的超过9,000亿元，增幅为超过300%。拉卡拉银行卡收单业务位于行业前列。

　　个人支付方面，拉卡拉个人支付业务为用户提供信用卡还款、转账汇款、充值缴费、账单支付、银行卡余额查询等个人金融及生活支付服务。虽然报告期内拉卡拉个人支付业务受到支付宝、微信支付的一定影响，但拉卡拉在个人移动支付领域保持稳定发展，个人支付交易额维持稳定水平，根据易观智库2015年第3季度的监测数据显示，拉卡拉以6.01%的市场份额位于支付宝、财付通之后，位列第三。

　　硬件销售及服务方面，拉卡拉销售硬件产品分为企业收单硬件产品和个人支付硬件产品，企业收单业务硬件产品包括POS机、手机收款宝、云POS，个人支付业务的硬件产品包括拉卡拉支付手环、便民支付终端、手机刷卡器等。

　　其他业务收入为拉卡拉的信贷业务产生的收入，拉卡拉为商户提供经营贷款，为个人提供消费贷款，并确认利息收入。

　　拉卡拉2014-2015年综合毛利率稳步提升，分别为51.18%、56.09%。主要原因为高毛利的企业收单毛利收入占比提高。2015年拉卡拉企业收单业务大幅增长，向商户提供高手续费率业务，因此企业收单业务毛利率2015年高于2014年。拉卡拉的个人支付业务受支付宝、微信支付等冲击，公司调整经营策略，逐步降低个人支付业务成本投入，因此，毛利额及毛利率有所都有所下降。硬件销售及服务毛利率也有所下降，主要原因是标的公司为了大力拓展企业收单业务，降低了向商户销售的POS机具的毛利。其他业务的毛利率增幅较大，主要是2015年开展的金融业务增加了其他业务的毛利额。

　　拉卡拉2014-2015年归属母公司股东的净利润分别为-19,516万元和12,737万元，2015年净利润大幅增长主要是因为：1)高毛利的企业收单业务大幅增长，且向商户提供高手续费率的业务；2)以信贷业务为主的增值金融业务贡献毛利额大幅增加；3)销售费用下降，公司企业收单业务主要通过外包专业化服务机构推广，业务销售人员数量下降。

　　交易对方承诺拉卡拉在2016年、2017年、2018年实现的净利润数(指标的资产实现的扣除非经常性损益后的归属母公司股东的净利润且扣除募集配套资金当期累计产生的收益)分别不低于4.5亿元、8.6亿元、14.5亿元。

　　6、拉卡拉的行业地位及核心竞争力

　　拉卡拉于2012年6月获得央行颁发的《支付业务许可证》，是首批获得支付牌照的27家第三方支付公司之一。2015年拉卡拉银行卡收单交易规模超过9,000亿元，拉卡拉银行卡收单业务位于行业领先地位。

　　根据易观智库发布的《中国第三方移动支付市场季度监测报告2015年第3季度》数据显示，2015年第3季度，移动支付市场总体格局继续保持稳定，支付宝以71.51%的市场占有率继续占据移动支付市场首位；财付通位列第二，市场份额为15.99%，比上季度增加个2.91百分点；拉卡拉位列第三，市场份额为6.01%，显着高于其他竞争对手。

　　作为国内领先的综合性第三方支付公司，拉卡拉目前在第三方支付服务、线下渠道服务能力、风险管理及资金清算体系等方面形成了核心竞争优势，具体体现为：

　　1)以第三方支付业务为核心的综合服务平台。拉卡拉自成立以来专注第三方支付业务，至今已覆盖超过270万商户，累计服务约1亿个人用户，2015年支付交易额超过1.6万亿元。

　　2)基于多年便民及收单业务积累的线下渠道及服务能力。历经十余年的发展，凭借较强的资本实力和高效的线下执行团队，拉卡拉建立了从线下到线上的全渠道布局，目前已积累超过270万商户，累计服务约1亿个人用户。

　　3)稳定的风险管理及资金清算体系。在支付业务基础上，拉卡拉不断迭代升级信贷、征信等衍生金融产品及服务，并建立起自身统一的账户体系，以满足用户多样化的综合需求。拉卡拉具有行业领先高效的资金清算体系，系统设计峰值处理能力为每秒钟800-1,000笔交易；每笔交易的平均处理时间为0.3秒；系统满足7*24小时服务，具有自动纠错的能力，其运行可靠性达99.9%。

　　4)行业领先的创新能力。自成立以来，拉卡拉始终注重研发投入，专注提高技术创新能力。历经十余年的发展，拉卡拉已经成为中国领先的第三方支付企业，在产品创新、系统稳定性及技术实力等方面拥有领先优势。

　　5)全面的牌照优势。拉卡拉曾获得首批央行颁发的全国性《支付业务许可证》，获得首批国家外汇管理局开展跨境电子商务外汇支付业务试点资格，拉卡拉参股公司成为首批获得“开展个人征信业务准备工作资质"的公司之一。

　　6)显着的品牌优势及行业影响力。历经十余年的发展，拉卡拉积累了丰富的支付行业经验，沉淀了大量的优质用户数据，并不断创新和丰富金融服务和产品类别，拓展服务的应用场景，逐步发展成为以支付为核心的综合服务平台，在商户及消费者中享有较高的品牌知名度及行业影响力。

　　7)优秀和卓越的管理团队。核心团队成员均拥有十年以上的互联网行业工作经历。拉卡拉的创始人、董事长兼总经理孙陶然先生具有20年的互联网企业管理和运营经验。

　　7、本次交易完成后，上市公司在传统旅游行业之外，新增第三方支付业务，构造双主业模式。上市公司与拉卡拉之间在多方面产生协同效应：

　　1)上市公司可依托拉卡拉活跃的支付账户体系以及超过270万的合作商户网点，形成西藏旅游线上线下产品的直销渠道、用户流量入口，同时，拉卡拉累计服务约1亿的个人支付消费人群，可以通过旅游产品渠道O2O等方式为提升上市公司景区游客数量和效益提供有力支持。

　　2)拉卡拉可以通过旅游消费场景开展消费金融服务，线上旅游产品有助于增加拉卡拉支付服务的应用场景，有效提高支付用户的粘性，形成良性的综合性支付生态。此外，拉卡拉可以面向西藏地区小微企业开展小微信贷服务。

　　8、投资建议：公司作为西藏自治区内唯一一家旅游类上市公司，以景区运营为主，旅游服务业和广告传媒文化业务为辅，受到西藏地区旅游环境影响，业绩增长动力不足。拉卡拉是国内领先的以第三方支付业务为核心的普惠金融服务平台，拉卡拉100%股权作价110亿元，2016年承诺实现净利润4.5亿元，对应市盈率为24.44倍。本次收购后上市公司快速切入第三方支付行业，拓宽上市公司业务范围，有助于提升上市公司的持续经营能力。公司当前股价24.34元，总股本1.98亿股，总市值45亿元。本次交易完成后，总股本将达到9.40亿股，对应总市值229亿元。根据业绩承诺和万得一致预期，2016-2018年备考净利润为4.52亿元、8.71亿元、14.73亿元，对应市盈率为51、26、16倍。我们看好公司以第三方支付为核心的，积累大量用户数据积极拓展信贷、征信等综合业务，打造全方位金融服务平台，市值成长空间广阔。(来源：中银国际证券 文/旷实）